Кто виноват?

В статье Дениса Соловьева «Анализ влияния регулирования и технических факторов на развитие биржевой торговли российскими акциями» (см.: //Рынок ценных бумаг. 2013. № 9) описываются проблемы российского рынка, порожденные конкуренцией с зарубежными площадками. Однако, помимо конкуренции, существует еще ряд факторов, способствующих оттоку капитала с российского биржевого рынка. Они носят объективный (для участников рынка) характер и не могут быть преодолены силами профучастников. Тем не менее понимание этих факторов позволяет как минимум проводить более адекватное планирование.

ПРИЧИНЫ БЕГСТВА КАПИТАЛА ИЗ РОССИИ

Торможение экономического роста

Разные экономические индикаторы демонстрируют разные (иногда существенно разные!) величины, однако само по себе торможение не вызывает сомнений. Особенно об этом можно судить не по ВВП и другим индикаторам, измеряемым в рублях, а по показателям, измеряемым в натуральном (не денежном) выражении: грузооборот, выработка электроэнергии.

Одним из важнейших (для рынка) последствий торможения экономического развития является сильная негативная переоценка большинства российских активов. Именно негативная переоценка, прежде всего, привела к падению интереса портфельных иностранных инвесторов. Значимость этого фактора много больше, чем приход Euroclear или Clearstream на российский рынок, эффект от которого проявится не ранее второй половины 2014 г.

Особую обеспокоенность инвесторов, и потенциальных инвесторов в том числе, вызывает торможение развития экономики на фоне весьма благоприятной конъюнктуры цен на нефть. Противоречие между высокой среднегодовой ценой на нефть и очень низкими темпами экономического роста естественным образом наводит на мысль об исчерпании возможностей нынешней модели экономического роста. И нынешние показатели темпов роста не аномалия, а новая норма. Если это действительно так (что, увы, весьма вероятно), то для возобновления высоких темпов роста необходимо проведение глубоких структурных реформ. Реформы же в России — дело не простое, не легкое, а подчас весьма опасное. Именно понимание этого факта и снижает привлекательность российских активов.

Ожидание девальвации рубля

Парадоксально, но при высоких неф­тяных ценах и, как следствие, значительных поступлениях от экспорта российский бюджет формируется с дефицитом. Причины этого явления, увы, понятны (их обсуждение выходит за рамки данной статьи), а результат весьма предсказуем: девальвация.

С одной стороны, будущая девальвация легко и сравнительно безболезненно решает проблемы бюджета (почти все обязательства — рублевые, а значительная часть доходов — поступления от экспорта). С другой стороны, она поддержит экспортеров, у которых, напротив, доходы — валютные, а затраты — рублевые. Таким образом, этот процесс будет способствовать как решению бюджетных проблем, так и поддержке компаний-экспортеров. Кроме того, даже умеренная девальвация улучшит счет текущих операций (из-за удорожания экспорта спрос на него неминуемо снизится). Сочетание всех этих факторов делает ее очень и очень вероятной.

Примечательно, что ожидание девальвации является классическим «самосбывающимся пророчеством»: как только идея о грядущей девальвации овладевает значительной долей экономических субъектов, рациональные (!!) действия этих субъектов стимулируют девальвацию. А информационный фон, неизбежно возникающий вокруг ожидаемого «падения рубля», только усиливает давление на рубль. Исторический опыт доказывает: в случае любых проблем в экономике самое разумное — выйти из рубля в доллар. И уже с начала 2013 г. валютные, прежде всего долларовые, вклады смело наращивают темп, что означает уверенность массового инвестора в реальности девальвации.

Для потенциальных инвесторов же девальвационные ожидания — сильный аргумент в пользу воздержания от вложений в рублевые инструменты, по крайней мере до прохождения значимой девальвации. Вспоминая уроки 2008 г., можно отметить, что девальвация рубля и одновременное падение фондового рынка — явление весьма привлекательное. Именно в 2008—2009 гг. недооцененность российского рынка привлекла на него значительное количество инвесторов.

Ожидание усиления фискальной нагрузки

Расходы бюджета растут, особенно на «социалку» и оборону, доходы стагнируют. Население стареет, что способствует увеличению и без того немалого дефицита ПФР. Тенденция роста фискальной нагрузки сформировалась несколько лет назад, и никаких признаков ее разворота не наблюдается. Скорее напротив — бюджетные трудности, вероятнее всего, вынудят правительство усилить налоговое бремя.

Рост фискального давления, с одной стороны, снижает экономическую прибыль компаний (падают мультипликаторы), с другой — увеличивает налоговую нагрузку непосредственно на инвесторов. Тогда для обоснованности инвестиции требуется ожидание еще большей доходности, но тут вступают в действие соображения, изложенные в п. «Торможение экономического роста».

Многие участники российского рынка крайне негативно оценили предложенные изменения в Проект долгосрочной пенсионной стратегии, касающиеся накопительной части пенсии. Некоторые злые языки вообще расценили события вокруг НПФов как разновидность конфискации. Называть принятые решения конфискацией не совсем верно, тем не менее подобные действия вызовут длительную и стойкую потерю доверия, что, в свою очередь, точно не пойдет на пользу российскому финансовому рынку.

НЕУТЕШИТЕЛЬНЫЙ ПРОГНОЗ

Совокупность этих трех факторов, помимо чисто инфраструктурных проблем, и обусловливает то состояние рынка, которое сейчас наблюдается. Дополнительный фактор пессимизма — переток ликвидности по российским бумагам на западные площадки. Если нынешняя тенденция сохранится еще несколько лет, то мы окажемся в парадоксальной ситуации, когда отечественными бумагами будет проще, а может быть, и дешевле торговать в Лондоне.

Отдельный, практически интересный вопрос — попытка оценить возможную глубину падения оборотов отечественного рынка. Здесь нам может помочь опыт украинских коллег: несмотря на разницу масштабов экономик (и оборотов рынка), основные трудности, обусловившие, без преувеличения, драматическую судьбу украинского фондового рынка, полностью совпадают с проблемами рынка российского. Только в роли Лондона выступает Варшава. Так уж исторически сложилось... Данная аналогия позволяет грубо оценить потенциал падения биржевых оборотов (в большей степени это касается рынка акций, ибо на рынок облигаций данная аналогия явно не распространяется!) в 8—10 раз относительно предкризисных максимумов.

Результат просто пугает, и нужно помнить о грубости первоначального допущения и подобии поведения столь несхожих рынков. Однако факторы, вызвавшие упадок украинского рынка, полностью совпадают с таковыми для рынка российского, что и дает предложенной аналогии определенное право на жизнь. А это говорит о том, что нужно быть морально готовыми к еще 2—3-кратному (!!) снижению оборотов...

P.S.

Публикуя подобный прогноз, автор будет искренне рад остаться неправым. И чем более неправым — тем лучше! Тем не менее правильная стратегия — действовать по известному принципу «Надейся на лучшее, но готовься к худшему».